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若然聯儲局今年不減息，市場將何去何從？
Darrell Spence
經濟師
2024年4月26日

今年較早前，許多投資者相信美國聯儲局將在2024年底之前減息四次。當時，我認為這是一廂情願的想法。時至今日，鑑於通脹高於預期，我認為上述情境的可能性更低。我認為今年很可能不會減息，而市況應該不會受太大影響。


平心而論，並非所有資本集團的經濟師都認同這一點。通常情況下，投資團隊及經濟師都會有各種意見。這是多重基金經理制度（The Capital SystemTM）的核心。


對於部分一直急切期待減息的投資者而言，這猶如晴天霹靂。然而，若然聯儲局決定不減息，也未必是不利的結果，實際取決於當局的理據。我認為，倘若聯儲局決定於2024年內將聯邦基金利率保持在現行水平，有三個充分的理據。


1.美國經濟有力應對


儘管聯邦基金利率大幅飆升至當前5.25%至5.50%的範圍，達到23年來的高位，但美國經濟持續穩健增長。國際貨幣基金組織目前預測，今年美國經濟增長速度相當於其他主要已發展國家的兩倍以上。上週，該組織將美國經濟年化增長預測上調至2.7%，高於歐洲的0.8%和日本的0.9%。


面對利率大幅上調，美國經濟仍持續保持強韌，是過去兩年令人最感意外的事態發展之一。不久前，許多投資者和經濟師還認為經濟即將陷入衰退。目前，鑑於美國消費者持續消費，而勞工市場仍然緊絀，加上製造商在疫情後分散投資於多個供應鏈，美國經濟增長速度可能超出國際貨幣基金組織的預測，有望觸及3.0%。


聯儲局今年減息的市場預期已經回落

圖表顯示美國聯邦基金利率目標利率從1986年至2025年預測利率的折線圖（介乎0%至10%）。實線代表過往實際利率，而藍色虛線代表基於當前市場預期的預測未來利率。圖表內容反映，美國國庫券期貨市場預測在2024年底之前減息一至兩次。灰色棒條代表1990年至1991年、2000年、2007年至2009年以及2020年（短暫）的經濟衰退。1986年，實際利率為7.75%。2025年的預測利率為5.0%。

資料來源：資本集團、芝加哥商品交易所、美國聖路易斯聯邦儲備銀行、美國國家經濟研究局。自2008年以來使用目標範圍的上限。實際數據及市場預期截至2024年4月18日。

在增長穩健的情況下，央行通常不會減息。事實上，對於利率上調的環境，美國經濟似乎頗為適應。截至4月18日，住屋按揭利率高達約7.1%，但住屋銷售總量及房價於2024年初持續上漲。


鑑於美國經濟強韌，如果聯儲局過早減息，可能會令通脹壓力再次升溫，而美國經濟可能會過熱。


這一點與我的下一個理據息息相關。


2.控制通脹的進展停滯


毫無疑問，聯儲局抗通脹進展順利，但並未結束。消費物價從2022年6月的高位回落，但仍遠高於聯儲局2%的目標。最後從3.0%下降至2.0%的攻堅戰，正是最困難的部分。我認為，所需時間將較聯儲局官員的預期更長。


上週，聯儲局主席鮑威爾亦承認了這一點，並表示：「在可以適當放寬政策之前，我們需要進一步確信通脹正在持續回落至2.0%。」此言論發表之前，剛公佈3月份通脹數據高於預測，導致市場調整此前較進取的減息預期。1月份和2月份通脹數據亦高於預期，因此並非單個月的短暫情況。


通脹已經大幅回落，但仍高於聯儲局2.0%的目標

圖表顯示2016年至2024年美國個人消費開支價格指數（PCE）的按年變動百分比折線圖。圖表中有兩條線：藍色線代表PCE，灰色線代表核心PCE。聯儲局2.0%的通脹目標由橫向虛線代表。在2016年，PCE為0.87%，而核心PCE為1.41%。兩條線在2022年左右見頂，此後大幅回落。截至2024年2月份的最新數據顯示，PCE為2.5%，而核心PCE為2.8%。

資料來源：資本集團、美國經濟分析局、美國聖路易斯聯邦儲備銀行。核心PCE指數不包括食品和能源。最新數據截至2024年4月19日。

最終，如果聯儲局今年不減息，原因可能是通脹回落的速度不及央行官員的預測。我認為這是很可能發生的情況。近期通脹下跌主要是在消費品行業，消費品價格錄得近20年來的最大跌幅。我認為這並不可持續，尤其是美元的升勢已不及去年。


此外，由於近期數據收集方法有變，房價上漲對租金通脹的影響甚於以往。除樓市外，服務業通脹亦錄得升幅，過去六個月年化增長率超過6.0%。這是由於勞工市場強勁刺激工資穩健增長所致。美國的失業率微升至3.8%，但仍接近50年的低位。


部分人可能認為通脹處於2.5%至3.0%的範圍已經足夠接近目標水平，但聯儲局多次強調2.0%目標的重要性。在疫情前，當時美國面對通脹放緩的問題，聯儲局官員認為1.5%或1.6%的通脹率過低。因此我們可以假設，目前通脹在目標水平之上40或50個基點屬於過高。


綜上所述，我認為通脹可能繼續輕微下跌，但過程或相當困難。


3.金融市場能夠應對現狀


2024年第一季，美國及國際股票市場屢創新高。到了4月份，熾熱氣氛有所減退，主要是由於通脹憂慮及中東的緊張局勢加劇。早前，市場憂慮加息可能會導致去年年初展開的牛市告終，但以目前的情況來看，顯然股市整體能夠克服這個陰霾。在利率預期出現調整後，對利率較為敏感的固定收益投資回報有所減弱，但隨著盈利及經濟增長優於預期，信貸驅動型債券表現向好。最終，債券投資者受惠於收益率上升，因為固定收益市場能再次提供收益。


市場在加息週期後上升並不罕見。回顧過去30年，股票及債券市場在聯儲局加息週期完結後普遍造好。事實上，自1994年以來，這兩類資產在聯儲局緊縮週期結束之後的一年均大幅攀升，唯一例外是2000年5月至2002年5月的美股表現，當時正值科網泡沫爆破時期。


過去30年，股票及債券市場往往能抵禦加息影響

圖表顯示的棒形圖展示前一個加息週期後的兩年年化回報(%)。其中顯示四個期間標普500指數和彭博美國綜合債券指數的回報：1995年2月至1997年2月，2000年5月至2002年5月，2006年6月至2008年6月，以及2018年12月至2020年12月。每個期間有兩條棒條。藍色棒條代表標普500指數回報，綠色棒條代表彭博美國綜合債券指數回報。1995年2月至1997年2月，標普500指數的回報為30.4%，而彭博美國綜合債券指數的回報為8.7%。2000年5月至2002年5月，標普500指數下跌12%，而彭博美國綜合債券指數則錄得10.6%的正回報。2006年6月至2008年6月，標普500指數的回報為2.4%，而彭博美國綜合債券指數的回報為6.6%。最後，2018年12月至2020年12月，標普500指數的回報為24.8%，而彭博美國綜合債券指數的回報為8.1%。圖表顯示標普500指數的回報差異較大，其中2000年5月至2002年5月期間大幅下跌，而彭博美國綜合債券指數持續錄得正回報，而且波動較小。

資料來源：資本集團、Bloomberg Index Services Ltd、RIMES、標準普爾。上述回報代表總回報。截至2024年4月18日。過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標。

市場往往會隨時間逐漸適應當前的利率環境。正如2022年的情況，市場可能在加息初期反應劇烈，股債雙雙受挫。但當利率達到新的穩定水平後，只要屬於合理範圍，市場往往能夠恢復長期的增長走勢，動力較主要來自企業盈利及經濟增長，而非貨幣政策。


鑑於上述情況，我認為聯儲局今年維持利率不變的可能性不斷增加。這個推斷可能有錯嗎？當然。債券市場目前預期12月底之前將減息一至兩次。儘管我的基本情境預測為不會減息，但最近聯儲局的言論反映，當局確實有可能減息一至兩次，每次減息25個基點。此外，若緊縮貨幣政策對經濟產生重大負面影響，可以想像聯儲局或會採取更進取的行動。


這需要等待聯儲局下一個政策會議提供更多啟示。我認為聯儲局官員的確有意減息。他們已明言認為當前的政策具緊縮性，因此可以合理推斷當局傾向減息。


但作為投資者，我認為這個假設值得商榷。鑑於近期增長穩健，我們需要思考聯儲局的政策或許並非緊縮性。或許這正是經濟並無陷入衰退的原因。也許出於這個原因，當局不會於2024年減息。


然而，今年不減息或許並非壞事，可能只是反映美國經濟表現相當理想——歷史表明，對於具備長遠視野的投資者而言，這可能是投資股票及信貸型固定收益的良好時機。


Darrell R. Spence 為現任經濟師，專責美國地區，擁有31年行業經驗（截至2023年12月31日）。他持有美國西方學院（Occidental College）經濟學學士學位，並為特許財務分析師及美國商業經濟協會成員。

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